原始标题: Cursor is Dead" is Total BS: Here is Why | Miles Clements

发布日期: 2026-03-09 | 来源频道: @20VC

📝 深度摘要

1. 讨论背景与核心主题

本次访谈发生于2025年初，Harry Stebbings与Excel Growth Investments合伙人Miles Clements进行了一场深度对话。Miles Clements领导Excel的增长投资实践，曾主导对Atlassian、Linear、Cursor等明星项目的早期投资。

资本动向核心：当前AI投资环境充满复杂性，技术迭代极快、收入增长往往掩盖底层问题。投资者面临的核心挑战在于：如何在技术瞬态（transient）的世界里确定企业的真实价值，以及如何在估值逻辑发生根本性变化的背景下做出投资决策。

增长逻辑链条：传统财务指标（ARR倍数、收入增长预测）在AI时代遭遇挑战。Miles提出"时间价值+价值持久性"（Time to Value + Durability of Value）双维度框架，作为评估AI公司的核心方法论。访谈还涉及Cursor与Claude Code的"零和博弈"争议、基础模型公司的投资逻辑、以及公开市场与私营市场的结构性变化。

2. 核心干货概览 (Capital & Market Takeaways)

估值框架革命：Miles提出评估AI公司的关键框架——“时间价值"与"价值持久性"的组合。法律AI、会计AI（如Excel投资的Basis）属于时间长、价值持久的类型——部署周期较长（律师、会计师需要时间被说服采用新技术），但一旦切入则对客户产生变革性价值。而"vibe coding"类应用则属于时间短、价值脆弱的类型——周末就能做一个应用，但缺乏护城河。编程之所以成为AI领域的焦点战场，是因为它同时具备短时间价值（下午开始使用，晚上效率提升10倍）和持久性价值（团队使用产生复合效应）。Miles进一步分析道：“法律和会计行业的部署周期确实较长，需要让律师和会计师相信这项技术的价值，但这恰恰构成了进入壁垒——一旦他们被说服，转换成本极高，价值持久性极强。”

Cursor估值逻辑：Excel在Cursor A轮以9000万美元估值投资，目前该公司ARR已突破20亿美元。Miles透露投资时的收入约为100万美元，团队预期年底达到500万美元，实际远超预期。他强调：“这家公司的财务数据只是产品市场契合度的反映，这是我见过最特别的现象。“当被问及为何最初预测与实际差异如此之大时，Miles表示：“收入预测的重要性在于它们编码了许多业务假设——如果产品做对了、定价正确了、市场渗透成功了，应该能达到这个收入规模。但每季度逼创始人完成预算对我们就毫无意义。我们不是二级市场投资者，不受制于财报电话会。我们关心输入假设，但输出结果没那么重要。”

市场扩张 vs 零和博弈：针对"Cursor已死"的舆论（Chamath发推表示要离开Cursor因其太贵，Jerry Murdoch表示所有人都在用Claude Code），Miles提出反驳：Claude Code的成功并非来自蚕食Cursor的市场份额，而是同时在扩大市场——一方面吸引非技术人员成为开发者（新品类用户），另一方面通过消费式计费（consumption）扩大整体ARR规模。他引用Cursor创始人Michael Tron公开发布的数据：使用agent功能的用户是使用tab功能的2倍；90%的Cursor用户日常使用agent产品；agent产品去年增长15倍；10月30日推出的云端agent产品仅三个月已贡献35%的合并PR。Miles评论道：“这就是为什么编程成为AI的战场——两边维度都满足了。”

多模型策略的价值：Miles分享了Excel的调研数据：50%的开发者每天切换模型家族，95%每周切换。Cursor的多模型架构使其成为"AI创新的索引”，每底层模型的改进都自动惠及产品体验，形成独特的产品飞轮。他指出Cursor投资自己模型的原因：不需要模型擅长写诗或教做苹果派，只需要为专业程序员服务，这对企业用户非常有价值。Miles进一步阐述：“Cursor构建的护城河在于它成为了一个聚合层——所有模型进步的受益者。这种架构意味着每次Anthropic、OpenAI或其他模型公司的技术突破，都会自动转化为Cursor用户能体验到的能力提升。”

退出规模的变化：传统VC退出规模已发生质变。Miles指出十年前全球没有万亿美元公司，如今公开市场有十几家，加上SpaceX等私营公司，退出规模已大幅扩展。但他强调这仍是少数情况：“它们非常罕见，大多数公司需要17-20年才能达到超级规模。这是一个不断重复的周期。”

基金规模与投资策略：Excel目前管理约14亿美元的Growth基金，加上更大的后期资金池（约40亿美元）。关于"基金太大无法投资小项目"的质疑，Miles认为多阶段、多策略基金仍然可行，因为退出规模扩大了——不再是10亿美元退出，而是50亿到100亿美元。他指出：“十年前，谁能想到会有万亿美元公司？但今天我们有了十几家。退出规模确实扩大了。”

线性公司（Linear）投资故事：Miles分享了他职业生涯中最感人的投资故事之一——Linear。在经历个人困难时期（最好的朋友Craig去世、家庭事务繁忙），Miles专程前往南加州，在Linear创始人Karr附近"蹲守”，最终赢得了投资机会。他回忆道：“那周我经历了我很长时间以来最糟糕的几个月。但当Karr打电话说想一起工作时，那感觉真是令人陶醉。那可能是我个人层面上最美好的一周。“他补充说，在那轮融资之前，“每个增长投资者都想见他——每天5到10个请求。太尴尬了。”

Atlassian投资：Miles透露Excel是Atlassian的早期投资者。他分享了投资Atlassian的逻辑，并强调了创始人Mike Cannonbrooks的卓越：“永远不要bet against Mike Cannonbrooks。“当被问及何时应该跟随创始人时，他表示：“当CEO还在时，我会更倾向于支持。”

3. 深度决策链还原：投资假设与市场逻辑 (Investment Thesis & Market Logic)

投资假设一：编程将成为AI时代的垂直平台

Miles的核心投资假设是：编程是AI中唯一同时满足"短时间价值"和"价值持久性"双维度的领域。投资Cursor的逻辑在于：

  • 开发者是增长最快、最动态的垂直领域
  • 历史上从未有公司占据"工程垂直平台"这一位置
  • Atlassian、Datadog、Palo Alto分别在问题追踪、监控、网络安全等领域建立了几百亿到千亿美元的公司，但都只占据工程栈的一个环节
  • Cursor有潜力成为横跨整个工程栈的平台公司
  • 他将Cursor与Salesforce类比——Salesforce是市场推广的平台公司，而工程领域从未出现过这样的平台公司
  • 从历史看，每个百亿美元以上的软件公司都在垂直领域建立了垄断地位——但工程领域的平台公司仍待字闺中

Miles进一步阐述投资逻辑：“我们不是在投资一个工具，而是在投资一个平台。Cursor有能力成为工程师日常工作的一站式平台——从代码编写、审查、部署到监控。这是前所未有的机会。”

投资假设二：多模型策略构建护城河

Cursor不依赖单一模型供应商，而是构建多模型架构。Miles认为这带来了两个核心竞争优势：

  • 用户可以在不同模型间切换，满足开发者多模型使用的习惯——数据显示95%的开发者每周切换模型
  • 产品成为"AI创新的索引”，每家模型公司的进步都自动提升Cursor能力
  • 多模型策略创造了独特的产品飞轮：每底层模型的改进都自动惠及产品体验

Miles还反驳了关于Cursor依赖Anthropic的批评：” Cursor被误解为与IDE绑定。在某些方面，Cursor是其自身成功的受害者——一年前他们在IDE上的创新太具颠覆性了，人们忍不住过度简化他们的定位。但更重要的是，世界正在转向agents。”

投资假设三：垂直SaaS的重新定价

关于Service Titan（最终估值达250亿美元），Miles承认这是"框架错误"的典型案例。Excel曾因"垂直SaaS不能超过6-8倍forward ARR"的规则错过该项目。他深刻反思：“如果你真正理解了市场的深度和他们在那个时代的颠覆性，即使历史上认为垂直SaaS受限，你也应该投资。”

他补充：“这不仅仅是关于估值倍数的游戏——而是要理解 TAM（可寻址市场）和市场渗透的深度。Service Titan做的事情——HVAC（暖通空调）服务管理——在全球是数百亿美元的 TAM。”

投资假设四：基础模型公司的特殊估值

对于Anthropic等基础模型公司，Miles认为需要用不同逻辑：“这些公司可能达到万亿美元级别，与Google、Microsoft、Amazon等平台公司可比。“但他警告风险：“将Anthropic的特征套用到A轮的普通公司是危险的。”

Miles解释了为什么投资Anthropic：“我们参与了180亿估值的那轮。我当时怎么想的？你必须用不同的框架。这些公司是独特的。”

投资假设五：边际ARR积累机制

关于Rippling（最终成为百亿美元公司），Miles详细回忆了错过的过程：对Parker Conrad有负面声誉印象、市场节奏慢、最终需要打破多个规则才能参与。他引用Parker的核心能力——“边际ARR积累的便捷性”（Marginal Ease of ARR Accumulation）：“没有人像Parker那样理解如何建立这种增长机制——将笔记本电脑配置和IT租赁作为收入线，对Deal或Rippling来说非常有趣。我认为Parker是新一代创始人中最出色的之一。”

关于11 Labs的遗憾

Miles承认11 Labs是最近错过的公司之一：“我们没有花足够时间与创始人在一起，这是我们的损失。我们后悔没有参与他们的融资轮。这是一个明显的公司，我们应该成为其中一员。”

关于Deal vs Remote

Miles解释了为什么投资Remote而不是Rippling：“Yob和Marcelo是非常特殊的创始人，他们的产品愿景非常不同和独特。我认为Remote和Rippling都是伟大的公司，但我们与Remote的团队建立了更深的关系。”

4. 核心干货运用：创始人与 VC 手册 (Founder & VC Playbook)

创始人定价策略

Miles分享了对Series A定价演变的观察：价格从"2000万估值、100万ARR"跃升至"4亿估值、2000万ARR”。他建议创始人：“如果你不能阐明大的退出前景，或者创始人无法阐明，这可能是不应该参与的信号。”

他补充了对当前融资环境的看法：“我每天都在质疑，我是否应该为这些令人难以置信的快速增长的人工智能公司打破所有权规则？我们来回讨论。在当前市场，词汇已经完全改变了。”

VC的规则与例外

Miles引用Excel联合创始人Arthur Patterson的名言：“投资既是艺术也是科学。科学是理解如何正确估值公司，艺术是知道何时打破规则。“他补充：“在当前市场，你必须不断这样做。但一般来说，坚持规则是好起点。”

他进一步阐述：“我认为，对于什么是 Series A，这个市场的词汇已经非常不同了。所以实际上，我认为你在 Series A 领域有多个子类别投资。你只需要决定你想参与什么，不想参与什么。说’不’是可以的。”

何时打破规则

关于是否应该在热门AI公司上打破所有权规则，Miles认为：“这取决于具体情况。词汇已经改变——今天什么是Series A已经有多个子类别。你只需要决定你想参与什么，不想参与什么。说’不’是可以的。”

他举了一个具体例子：“我们在 Service Titan 案例中打破了规则吗？不，我们没有——我们因为价格而错过。如果我们这样做了，它会成为一笔了不起的投资。”

关于"覆盖游戏” vs “击打全垒打”

当Harry质疑Excel基金规模太大无法做小项目时，Miles反驳：“我不认为如此。我认为你可以用正确的方式做多阶段多策略投资。当然如果你只买后期动量公司会很难。但我们的早期和增长都很强，可以支持公司的每个阶段。”

他进一步解释多阶段策略：“今天的投资环境，就像2000年的风险投资，但被颠覆了。过去，你做 Series A，获得30%所有权，经历大量稀释，当公司 IPO 时，你拥有约20%。这是大致数学。今天，你必须从另一端算起20%。你做最早的投资者能接受的，做Tender，做增长轮次，做IPO轮次——你可以阶梯式上升到20%。”

什么时候应该卖出

Miles的原则是：“从第一性原理出发——什么对公司最好。如果公司说’我们要做大型Tender和二级轮次，投资者可以卖’，在这种情况下分散通常是明智的。但这完全取决于具体情况。”

他举了Workday的例子：“使用Workday基准——我们非常聪明地退出了。当你看到Lightseed和Jeremy Lou在Snap上出售时，他们非常明智地退出了。你看到价格远远领先于公司发展——这对投资者来说不是好时机，但操蛋的，我们支付了四年后的价格。这是我们的利益所在。但这完全取决于情况。”

关于Crowdstrike的案例

Miles以Crowdstrike为例：“Samir和John在只有100万美元软件收入和900万美元咨询业务时投资了2011年。他们有无数机会分散和卖出——现在是千亿美元公司。他们带领下一轮、购买IPO——我们非常庆幸没有中途离场。”

他强调持有优质公司的价值：“在这种情况下，问题是——你管理的是公共市场基金还是私人市场基金？如果你是长期投资者，你应该坚持。”

董事会行为准则

Miles给出创始人的建议：“VC与帮助程度通常成反比。那些必须在董事会会议上教你自己已经知道的东西的人，不一定是智慧的典范。另一个有用的建议是：VC擅长识别何时雇佣，但不擅长识别雇佣谁。”

他补充：“最好的董事会成员是那些说得最少的人。硬币盒最响的，里面最少。”

最佳VC实践

  • 最佳Sourcer：Christine Esserman，“对公司有敏锐眼光，在接触创始人方面非常执着”
  • 最佳Picker：Andrew B，“见过难以置信规模的成成功”
  • 最佳Board Member：Ravi（曾任职Sequoia），“以谦逊的方式表达意见的智慧”

关于竞争性融资

Miles分享了在竞争性融资中的策略：“我真的很喜欢把鼻子伸进竞争中。我没有权利赢。但我也真的在寻找这些创始人，他们做的事情有点不同。也许他们已经自举了公司。也许他们位于远离硅谷的某个地方。这些非共识想法——其他人可能认为很傻——我认为这也很棒。”

关于团队执行力

当被问及最好的创始人是否需要帮助时，Miles认为：“最好的创始人需要帮助是夸大的。我认为好的投资者的角色基本上是——有一些像保龄球瓶的决策，每年会出现几次。如果你是一个创始人，你的生活是一堆小决定，然后几个大决定。小决定像产品设计决定、定价决定、我们应该增加CAC吗——你不需要投资者在这些小事上微观管理你。但我认为每年有几个大决定，有一个好的共鸣板真的很有用。”

关于LP关系

Miles回应了关于Excel为什么不在基础模型公司的问题：“很多firm早期错过了模型公司，我们有责任。已经照镜子反思过了，正在纠正。这是每次合伙人全球务虚会最重要的对话。我们讨论如何不正确的以及如何在未来修复。我们列出世界上50家最好的私人公司——对于其中多少，我们不只是被动股东，而是投资方？然后我们认为下一组50家我们会赢多少？“关于Scale AI退出：“当公司收到149亿收购要约时，桌上有没有击掌？这是对Dan适当的祝贺和感谢，对Alex有大声的感谢——然后大家都回去工作了。这是一个谦逊的行业，你只和你下一件事一样好。”

Win Rate

当被问及Excel的胜率时，Miles推测健康的胜率在80%左右：“如果你从不失败，说明你没有追逐足够竞争性的项目。我真的喜欢在竞争激烈的战斗中把鼻子伸进去——我没有权利赢。但我也真的在这些非共识创始人身上找到了很多乐趣。”

5. 冲突点与逆向思考 (The Contrarian Corner)

逆向观点一：“Cursor已死"是错误判断

Miles强烈反对Chamath和Jerry Murdoch关于Cursor失势的观点：“恕我直言，他们在看任何真实数据吗？Michael的公开数据显示了完全不同的故事。90%的日活用户使用agent产品，这是核心增长引擎。“他甚至用幽默的方式回应：“我想过打NFL，但最终成了大学橄榄球第五替补——你看任何真实数据了吗？“Miles进一步分析市场动态：“我认为这个市场正在极度增长，我不认为这些公司的成功是以牺牲其他公司为代价的。Claude Code的成功是市场扩张性的——它带来了新的用户群体，把以前不是软件开发者的变成了软件开发者。这是整个蛋糕变大了，不是零和博弈。”

逆向观点二：“Triple Double已死"是错误的

针对"Triple Double已死"的观点，Miles反驳：“如果你有3倍、2倍增长的公司，把钱放在15倍增长的公司，机会成本是真实的——但作为LP，我会被问到’为什么这样做？‘答案是：创始人质量、市场定位、所有权结构、所有这些因素都很重要。“他补充：“这个市场变得更容易 humbling。五年前最伟大的公司，很多在公开市场上被击垮了。我认为很多被过度卖出了。”

逆向观点三：非共识投资仍有空间

Miles认为在共识和非共识投资之间有空间：“最好的基金和最好的投资者拥抱细微差别。最差的基金是那些走向极端的——或者AI最大化主义（不管所有权和估值，买入一切），或者因估值不合理而袖手旁观。现实是，最好的答案总是在中间。”

逆向观点四：公开市场不再理性

Miles批评公开市场的"赌场化”：“Catrini的报告可以瞬间抹掉Anthropic数十亿市值，安全发布影响Crowdstrike——公开市场不再理性。这不是好或坏的问题，只是不同的资产类别。我不喜欢公开市场，因为它太不理性了。”

关于Anthropic与国防部合同的争议

当被问及是否后悔投资Anthropic时，Miles的回答体现其价值观：“你怎么能不钦佩坚持原则的创始人？他们的信号和商业机会发生冲突时，仍然坚持使命——这是值得尊敬的。“他补充Anthropic现在每天新增100万消费者注册，在App Store超过了GPT。“我从个人角度钦佩他们，但商业上——看，他们现在一天增加100万新消费者注册。这不是他们计划内的，而是意外的幸运。但最终，如果你做正确的事，你会得到回报。”

关于"SaaS Apocalypse”

Miles认为这是过度反应：“SaaS公司的估值确实过高了——过去18%-20%的增长就能获得高倍数。但这是从一个极端摆动到另一个极端。Fundamentally，人们对这些公司未来现金流的估值方式发生了变化，我不认为这是错的，但我认为这是过度调整。”

关于谁会赢的辩论

Miles反对"谁会赢"的狭隘框架：“人们忘记了美国没有垄断市场——资本主义的力量不允许，政府也不会允许。AWS有35%的市场份额已是最好的软件公司。所以我认为会有几个大公司，但不会只有一个赢家。”

关于"LP问为什么不在基础模型公司”

Miles承认被LP问过为什么Excel不在Anthropic和OpenAI中。他回应：“很多firm早期错过了模型公司，我们有责任。已经照镜子反思过了，正在纠正。”

关于"覆盖游戏"与"击打全垒打"的辩论

Harry质疑像Andreessen Horowitz那样做"覆盖游戏"是否更适合，Miles表示：“我们玩不同的游戏。我不需要看到100%，但我需要击中一些大的。我们组织方式略有不同，但当然我们对自己有相同的覆盖标准。目标是100%覆盖率，100%胜率——没有人做到两个100%，但如果我们其中一个失败，我们会讨论并理解需要改进的地方。”

6. 金句 (Golden Quotes)

“投资既是艺术也是科学。科学是理解如何正确估值公司，艺术是知道何时打破规则。"（引用Jim Brier）

“专注于击打一垒打和二垒打，让全垒打自己来。”

“财务数据只是产品市场契合度的反映，这是我见过最特别的现象。”

“这家公司的增长如此之快，我们最初投资时的估值是未来ARR的4-5倍——现在这些指标已经完全没有意义了。”

“你能相信我们因为Service Titan是垂直SaaS、觉得估值6-8倍太高而错过它吗？它最终成为了一家250亿美元的公司。”

“人们忘记了美国没有垄断市场——资本主义的力量不允许，政府也不会允许。”

“如果你不能阐明大的退出前景，这可能是不应该参与的信号。”

“我对公开市场敬而远之——你看到Catrini报告可以瞬间抹掉Anthropic数十亿市值。”

“最糟糕的不是错过，而是曾经有机会却失败了。”

“我认为不同的人有不同的技能——我永远不会成为最好的股票挑选者，但我认为我们在早期科技投资方面相当不错。”

“最有效的Board Member是那些说话最少的人。”

“乐观主义让你赚钱，悲观主义让你正确——但最终乐观主义赚钱。”

“我们是一群永远在自我批判的人。没有完美的记录，我们想知道哪里出了问题。”

“最好的公司会找到自己的道路——可能是IPO，可能是被收购，可能是LBO。现实是这些公司的归宿与创始人最初的梦想不同，但这就是这个市场的现实。”

“我认为最被低估的股票是Figma——Dylan是下一代的创始人，有着令人难以置信的财务状况，但在很多方面都被低估了。”

“在投资界，最难的不是找到公司，而是知道何时打破自己的规则。”

附：投资交易细节补充

Anthropic投资：Excel参与了Anthropic 180亿美元估值的融资轮。Miles表示：“这家公司和少数几家私营公司处于不同的运作层面——说它是万亿美元公司并非夸张。参与这些轮次的投资者相信这一点。”

Scale AI退出：当Scale AI以149亿美元退出时，Miles描述了Excel内部的反应：“对Dan有适当的祝贺和感谢，对Alex有大声的感谢——然后大家都回去工作了。这是一个令人谦逊的行业，你只和你下一件事一样好。”

关于Remote vs Deal：Excel投资了Remote而非Rippling。Miles表示：“Yob和Marcelo是非常特殊的创始人，他们的产品愿景非常不同和独特。”

Win Rate：当被问及Excel的胜率时，Miles推测健康的胜率在80%左右：“如果你从不失败，说明你没有追逐足够竞争性的项目。”

未来展望：Miles最兴奋的是看到Excel的年轻团队成长：“我不聪明到预测世界十年后会怎样，但我可以告诉你Christine Esman、Ben Quazo、Josh、Rohan和团队中的很多人——我们有如此有才华的团队，他们是默默无闻的英雄。我很高兴看到他们十年后会做什么。”

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